昨日晚间，SOHO中国发布公告称，黑石集团向其发出收购要约，以取得SOHO中国的控股权。交易完成后，SOHO中国现有控股股东将保留9%的股权，将继续在香港证券交易所上市。截至6月17日收盘，SOHO中国涨21.05%，报4.60港元，最新总市值为239亿港元。

一边是一手创建SOHO中国的“精明夫妇”执意“离场”，一边是以“不要亏钱”为第一投资要义的黑石集团“折价”接盘，“卖身”之后，SOHO中国的故事并未结束。

曲折“卖身”路

6月16日发布的公告显示，黑石集团拟以5港元/股的价格收购Cititrust Private Trust (Cayman) Limited （下称Cititrust）间接持有SOHO中国的28.56亿股股份，占SOHO中国已发行股本的54.93%，现金代价约为142.81亿港元。Cititrust以信托受托人的身份持有SOHO中国63.93%股权，是SOHO中国的最大股东，潘石屹、张欣夫妇及其子女是该信托受益人。

交易完成后，黑石集团将取代潘石屹夫妇成为SOHO中国的最大股东，后者持股比例将由63.93%降至9%。此外，交潘石屹和张欣将从SOHO中国董事会退任，不再担任执行董事，黑石集团将向董事会提名新的执行董事。

“卖身”前市场早有消息传出，SOHO中国停牌前股价已连续 9 个交易日上涨，涨幅高达 58.33%，创近一年来股价新高，报收3.8港元 / 股，总市值197亿港元。

事实上，这已是黑石集团与SOHO中国的第二次谈判。2020年3月，SOHO中国曾发布公告称，公司在与海外金融投资者洽谈，以探讨进行战略合作的可能性。路透社援引知情人士消息称，海外金融投资者即是黑石集团，并透露双方交易价值为40亿美元，其提出的私有化报价为6港元/股。

但此轮谈判不到半年变陷入僵局，8月，SOHO中国宣告私有化终止，其公告表示，公司并未与任何第三方就潜在交易订立任何正式或具法律约束力的协议。据彭博社援引知情人士的话称，受当时新冠肺炎疫情影响导致公司前景充满不确定性，黑石集团关于SOHO中国私有化的洽谈陷入停滞状态。

“与一年前黑石首次‘求婚’的40亿美元交易对价相比，便宜了17%。”中国企业发展联盟副理事长柏文喜指出，出现折价应该是市场变化与市场形势所致，因为商业地产的流动性比较差，再加上疫情长期化趋势对租金水平、满租率的不利影响。

转型模式“掉血”

SOHO中国积极谋求“卖身”与其转型后“掉血”的窘困现状息息相关。

自2012年8月，SOHO中国宣布开启去地产化转型，告别散售模式，从“开发-销售”转向“开发-自持”。当时的潘石屹信心满满，预测5年后SOHO中国租金年收入将超过40亿元。而现实的反差是，近年来SOHO中国业绩滑坡严重，营收已由2012年的161.43亿元缩水至二位数，2020年实现营业收入仅为21.92亿元。

对于自持物业转型面临的困境，潘石屹曾诉苦称，“在北京这样的城市，SOHO中国的租金回报率不到3%，但银行贷款的资金成本却超过了4%，这几乎是行业最低的资金成本，但这意味着全年的物业经营仍然会亏损2%，这个生意怎么做呢？”

“营收水平始终无法覆盖同期银行贷款利率，另外还要承担各种运营成本和开支，自持物业模式在商业逻辑上就是不成立的。”柏文喜直言，尽管SOHO中国所持物业都处于一线城市的核心位置，但事实上，如果不通过销售借其庞大的现金流来“供养”自持型商办物业，也没有长期、低息的规模化资金来源的话，经营上的入不敷出将成为吞噬主业自身的现金流黑洞。

事实证明潘石屹所言非虚，近年来商业写字楼空置率上升，租金下滑已是不争的事实。这种困局在“黑天鹅”突袭的2020年尤为显著，由于业务缩水、周转困难，很多租户不得不选择退租或缩减办公面积来降低支出。租赁市场需求疲软，直接导致了办公楼空置率上升。据高力国际研究报告显示，受疫情影响，2020年北京写字楼空置率继续走高至19.4%，写字楼租金也在明显下调，2020年北京写字楼整体租金为每月每平方米351元，同比下降8.4%。

SOHO中国即是办公楼运营商艰难现状的缩影。2021年1月，潘石屹在公司会上称，2020年4月、5月，公司业绩滑落至历史最低谷，自持写字楼的退租面积、租户欠款额达到公司成立以来的峰值。SOHO中国的主要收入来自于物业的租金，2020年年报显示，其当年租金收入为15.38亿元，较2019年下跌约16%。但营业成本却从2019年的约3.37亿元增长至2020年的8.01亿元，增长幅度高达137.7%。成本快速上涨，加上受疫情影响，租赁市场受挫，导致其全年净利润同比减少58.83%，仅为5.435亿元。

模式上的“硬伤”使得SOHO中国从2014年就不得不出售资产“补血”，5年多时间，SOHO中国已累计出售资产超300亿元。到2020年，其出售物业单位收入约6.54亿元，同比2019年的0.14亿元大增4571%。

“业务萎缩只靠售卖物业的话，颓势很难扭转，”中原地产首席分析师卢文曦表示，由于SOHO中国近年来鲜少拿地，后续也未进行项目开发，手中的物业卖一栋少一栋，优质资产售卖完后，手中的边缘资产也将降低翻盘几率。柏文喜则表示，在此背景下，散售业务已经停止的SOHO中国，不仅持续付出维护上市公司地位的各项成本，经营性现金流日益收缩，且无销售型物业收入加以补充，尽快“止血”成为其第一诉求。

“卖身”求生“都挺好”

散售业务趋于终止的情况下，打包“卖身”成为SOHO中国的选择。

2020年报显示，SOHO中国主要投资物业项目位于北京及上海，分别是北京的前门大街项目、望京SOHO、光华路SOHO2、银河/朝阳门SOHO以及丽泽SOHO，上海的SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场以及古北SOHO。

但值得注意的是，与之前的谋求私有化的“卖身”方式不同，本次黑石收购保留了SOHO中国的上市地位。

“一般而言，上市公司私有化的主要原因之一为股票价格偏低，”华坊咨询评估有限公司董事总经理曾在自己的博客中分析道，上市房地产公司选择私有化，既能令外部股东通过股权溢价获得更高的回报，也可令自身在未来长期的成长中体现更符合真实的价值。他指出，房企的核心业务都是所谓的“不动产”，退市或能为“不动产”企业提升机动性，处理资产来得更灵活。

而黑石选择保持SOHO中国的上市地位也有另一番考量。“这样便于黑石更好地使用财务杠杆、便于未来的并购与退出乃至管理层激励。 ”柏文喜指出，潘石屹止损与套现的态度十分坚决，借黑石收购实现落袋为安，对双方而言都是多赢的，“SOHO中国迎来了资金更为雄厚的金主，而黑石也借道SOHO中国规模化进入中国且得到了一个上市平台。”

柏文喜进一步表示，对资方来说，其看中SOHO中国旗下位于一线核心地段的优质物业和用股价来折算的十分低廉的价格。黑石作为境外机构，拥有规模化的长期低息资金和通常的资本工具支持，能够从更长期、跨周期的时间与更广阔的空间维度上，发掘和培育SOHO中国的物业价值和运营价值，从而更有利于SOHO中国的长期可持续发展。

SOHO中国即在公告中称，黑石集团对中国长线经济发展以及北京和上海的房地产市场充满信心，此次收购将继续扩大其在中国的投资。“把SOHO卖给黑石，是个‘都挺好’的选择。 ”柏文喜说。

不过“卖身”并不意味着结束，SOHO中国的未来或还有故事可讲。业内人士表示，黑石集团在资产运营及价值提升方面有着丰富的经验，其曾通过收购希尔顿，修复并改善运营后卖出获利约140亿美元。黑石借助其资金优势能否为SOHO中国商业模式“止血”？而仍然保留了9%股份的潘石屹能否可以坐享其成？时间会给出答案。